Jak kupić spółkę za jej własny zysk?

Agencje poszły na zakupy, dekoniunktura na rynku sprzyja obniżaniu cen spółek, to dobry moment na poszerzenie kompetencji. O tym, jak skutecznie przejąć spółkę na rynku reklamowym, opowiada Jacek Olechowski, prezes Mediacap.

Czy akwizycja to jedyna dostępna ścieżka wzrostu na dojrzałym rynku?

Jacek Olechowski: Prowadzę biznes od 1996 roku i pierwszą akwizycję zrobiliśmy dopiero dwa lata temu, przejmując Scholz & Friends, teraz odbywa się kolejna transakcja w strukturach Change, gdzie jestem wspólnikiem, przejmujemy spółkę digitalową. Znaleźliśmy się w sytuacji, w której rzeczywiście rośniemy przez akwizycje. W przypadku Mediacap przejmowanie Scholz & Friends było sposobem na wejście na rynek reklamowy pozwalającym ominąć żmudny proces zakładania firmy, zbierania zespołu, ponoszenia jego kosztów czekania na zyski oraz bez ryzyka, że nie pozyskamy żadnego klienta. Z perspektywy akcjonariuszy jest to rozwiązanie rozsądniejsze przy pewnej skali działalności, chociaż jest to rozwiązanie droższe.

Jakie są ograniczenia dla rozwoju organicznego?

Rozwój organiczny jest najskuteczniejszy w segmencie, w którym już się działa, nieprzypadkowo nie kupiliśmy agencji eventowej, gdyż lepszą ścieżką wzrostu jest już istniejąca w naszej strukturze spółka Em Lab. Jeśli natomiast chcemy poszerzyć pole działania o inne kompetencje, warto zdecydować się na akwizycje.

Jednak niektórzy przyjmują inną strategię, będąc obecni na rynku interactive, planują przejęcia kolejnych spółek, np. Y&R posiadające firmę Max Weber jest w trakcie procesu przejmowania kolejnej spółki digitalowej, podobnie jak Change Integrated.

Jest to związane z chęcią nagłego, skokowego wzrostu w danej kategorii. Najpopularniejsze przyczyny to takie, że agencje są zawiedzione skalą dochodów płynącą ze spółki digitalowej w stosunku do rosnących globalnych wydatków reklamowych w tej kategorii, która od kilku lat charakteryzuje się dużym wzrostem. Jeśli wzrost organiczny jest za mały, to najłatwiej spółkę kupić, bo czasami po prostu nie ma czasu na organiczny wzrost.

Czym przejmowanie na tym rynku różni się od przejmowania np. instytucji finansowych?

Trudność na rynku reklamowym polega na tym, że firmy są tak dobre, jak ich zarządy. Zmiana zarządu powoduje całkowitą zmianę firmy. Firmy reklamowe są oparte w głównej mierze na charyzmie swoich szefów i to są ich główne aktywa. Dlatego gdy przejmuje się taką spółkę, pojawia się trudność ze zmotywowaniem zarządu, żeby został. Jeśli odejdzie, to oznacza, że się nie udało. W przypadku instytucji finansowej nie ma to większego znaczenia. W agencji nie ma żadnego majątku ani żadnej opatentowanej technologii, są tylko osoby, czyli kapitał ludzki, którego zaraz może nie być, jeśli nie jest wystarczająco motywowany. Są też kontrakty, które są bardzo ryzykowne, bo jest ich mało i są zazwyczaj krótkoterminowe.

Jakie są sposoby zabezpieczania się przed kupowaniem tak zwanej wydmuszki?

Bazowy i najprostszy sposób jest taki, że płaci się nie za przeszłość, tylko za przyszłość. Czyli cena i faktyczny przepływ pieniędzy zależą od wyników, jakie osiągnie spółka w kolejnych latach po zakupie. To nie zabezpiecza przed kupieniem wydmuszki, bo zarząd wciąż może odejść, ale jeśli tak się stanie i zaważy to na wynikach spółki, to zapłacimy za nią dużo mniej. Chociaż wiadomo, że nawet jeśli zapłacimy mało za projekt, który okazał się porażką, to oznacza, że dodatkowo straciliśmy czas i rozwiązania alternatywne, które mogłyby się okazać lepsze.

Na czym dokładnie polega model wyceny "za przyszłość"?

W tej branży firmy są warte wielokrotność swojego zysku w przyszłości. Powiedzmy, że firma zarabia 1 mln zł rocznie, chcąc ją kupić, rozmawiam z właścicielami i dowodzę im, że ich firma warta jest pięć lat tych zysków, czyli 5 mln. Firma oczywiście się ze mną kłóci, mówiąc, że jest najbardziej wyjątkowa na świecie, i że są warci nie pięcio-, lecz dziesięciokrotność swoich tegorocznych zysków. Pięciokrotność jest jednak tą wartością, która jest teraz najczęściej spotykana, jeśli przeanalizować by transakcje, które robi teraz np. holdingu WPP, to widać, że ten współczynnik oscyluje wokół tej wartości. Kilka lat temu rzeczywiście była to większa wartość. Mogą mnie przekonywać, w toku negocjacji dowodzimy kwadratury koła. Oni twierdzą, że są warci 8 lub 7, ja im mówię, że jako szefowie wypłacają sobie za małe pensje, windując jednocześnie zysk spółki, gdyby przeszli na rynkowe stawki, współczynnik musiałby spaść do 5.

Powiedzmy, że dobija Pan targu na 5 mln...

Dla ułatwienia rachunku, kupuję 50 proc., chociaż w istocie byłoby dziwne, gdybym nie chciał co najmniej 51 proc. Czyli to, co kupuję, jest warte 2,5 mln zł (skoro całość to 5 mln). Ale jeśli im te 2,5 mln dam teraz, to im się jutro nie będzie chciało pracować i w konsekwencji za rok nie będzie już zarabiać 1 mln tylko 0 zł. 9/10 transakcji w Polsce zabezpiecza się w ten sposób, że z dniem np. 1 stycznia 2012 obejmuje umówione udziały, ale w pierwszym roku płacę tylko 1/5 całości – czyli 500 tys. zł, resztę płacę przez 5 kolejnych lat, za każdym razem 1/5 wypracowanego w poprzednim roku zysku. Czyli jeśli w przyszłym roku zarobimy więcej niż planowany 1 mln złotych, to zapłacę więcej niż dotychczas i odwrotnie – mogę też zapłacić mniej, jeśli wyniki będą słabsze. Jeśli nic nie zarobią, nie dopłacę już nic. Jest to najlepsza motywacja, żeby zarządzający wypracowali nie 1 mln, tylko 2, bo wtedy dostaną ode mnie 2 razy więcej. Ogromna większość transakcji w Polsce odbywa się w ten właśnie sposób, chociaż teraz słyszałem, że na rynku odbywa się transakcja, w której kupującym na tyle zależy na dobiciu targu, że nie tylko płacą całość z góry, ale jeszcze płacą dużo więcej niż pięciokrotność zysków.

Jakie są w takim razie korzyści dla właścicieli sprzedających swoją spółkę w systemie płacenia "za przyszłość"?

To pomysł Martina Sorrella, który założył i rozwinął w ten sposób WPP. De facto mówi się, że kupujemy spółkę za jej własne zyski. Spółki godzą się na to, bo chcą, żeby kupujący przejął odpowiedzialność za tę spółkę i wprowadził ją na ścieżkę większych wzrostów. W istocie zarządy firm przejmowanych mają silne poczucie tożsamości z daną organizacją, moment pozbywania się udziałów jest dla nich bardzo trudny. Jeżeli ktoś ma się zdecydować na sprzedaż udziałów, to może to zrobić z dwóch powodów. Pierwszy to taki, że nie chce mu się już w danej firmie pracować i decyduje się na odrobienie pięcioletniej pańszczyzny i wyciągnięcie z tej spółki jak najwięcej pieniędzy. Tego przypadku każdy kupujący chciałby uniknąć. Druga opcja to taka, że sprzedający liczy na to, że posiadając silniejszego partnera, istotnie zwiększą się możliwości większych zarobków. Spółka przejmowana wchodząca do grupy zyskuje dostęp do największych przetargów na rynku.

A jak to było w przypadku Scholz & Friends?

W przypadku tej transakcji sytuacja była dość specyficzna. Sprzedającym był niemiecki fundusz, który miał 100 proc. udziału, jednak firma nie radziła sobie na rynku polskim, przynosili straty. Nie mieli przekonania, że sami sobie poradzą w odwróceniu tej sytuacji. Oferta, z którą do nich przyszliśmy jako Mediacap, opierała się na współpracy z lokalnym partnerem, który odbuduje tą firmę. Po dwóch latach to się zaczyna dziać. Paradoks przy tej transakcji był taki, że ten model płacenia "za przyszłość" nie zadziałał w tym wypadku, gdyż przejmowaliśmy całe zarządzanie spółką, a więc wynik finansowy był tylko i wyłącznie naszą zasługą. Za 75 proc. udziałów zapłaciliśmy 1,050 tys. złotych, ludzie się dziwili, że tak mało za firmę, która zatrudnia 40 osób i obsługuje dużych klientów. Ale ta firma jest warta tyle, ile przyniesie nam pieniędzy w przyszłości, a w tamtym momencie przynosiła straty. Całe wypracowanie zysku spoczywało na naszych barkach, a firma wciąż czerpała z tego 25 proc. Opłaciło im się to, bo w 75 proc. przejmowaliśmy też ich długi.

Czy mógłby Pan wskazać przejęcie, które uważa Pan za porażkę, a które za sukces?

Jeśli prześledzić historię polskich przejęć na rynku reklamowym, to ogromna większość przejęć tu przeprowadzonych to by były transakcje międzynarodowych holdingów kupujących udziały w polskich spółkach, które łączyły te spółki ze swoimi oddziałami. I tak Young & Rubicam kupił Upstairsa, BBDO kupiło NoS, FCB kupiło Ad Fabrikę, Ogilvy kupiło Guppe 66, DDB połączyło się z Corporate Profiles, Dialog Galicja została kupiona przez Euro RSCG, Testardo sprzedało się do WPP i połączyło z Greyem. Te transakcje, które się udały, to w moim odczuciu te, w których grupy reklamowe kupowały agencje prowadzone przed przedsiębiorców, bo Tomasz Bałuk, Paweł Kastory, Rafał Baran i Paweł Niezgoda to są moim zdaniem przedsiębiorcy. Na ogół ci ludzie są dalej u sterów, relacja się utrzymała. Niezgoda i Krzysztof Czupryna są wyjątkiem. Natomiast te przypadki, gdzie kupowane były butiki kreatywne, czyli tak zwani idea men, z reguły się nie udały, NoS zniknął z BBDO, bo panowie założyli Grandes Kochonos, Upstairs już dawno nie jest z Y&R, Ad Fabrika też jest osobno. Jedyne miejsce, gdzie połączanie talentu z siecią się udało, to PZL, ale to zupełnie inny przykład zakładania agencji. W Polsce ewidentnie potrzebny jest lokalny partner prowadzący biznes, to jest ważniejsze niż po prostu kupowanie talentu. W moim odczuciu agencje z mniejszościowym udziałowcem zwykle też osiągają większy sukces niż te, gdzie 100 proc. udziałów należy do holdingu. Chociaż przykład Euro RSCG potwierdza, że nie jest to model bezdyskusyjnie skazany na porażkę.

Co Pan przewiduje na tym rynku w najbliższej przyszłości?

Wszyscy narzekamy na ten rynek, z kilku powodów. Po pierwsze, jesteśmy akurat w okresie dekoniunktury, od 2009 roku reklamodawcy cały czas cieli wydatki na reklamę. Po drugie, zmienia się konsumpcja mediów przez konsumentów, w związku z tym wszyscy są trochę zagubieni, po trzecie bardzo mocno w proces zakupu usługi reklamowej zaangażowały się działy zakupów, w związku z tym spadły marże. Pomysł jest dla nich mniej ważny, natomiast są oni w stanie walczyć z nami o każdą stawkę. Mam wrażenie, że do zeszłego roku wszystkie flagowe okręty stały i nie tonęły, ten ostatni rok przyniósł jednak istotne zmiany, w grupach reklamowych następuje bardzo mocna konsolidacja działalności polegająca na łączeniu spółek. Moim zdaniem nastąpi dalsza konsolidacja na rynku, zaczną się łączyć marki sieciowe, dziury w budżecie będą łatane zakupami. Holdingi zaczną jeszcze częściej pukać do drzwi, żeby dokupić zysk i talent, bo są to najoczywistsze metody na radzenie sobie z trudną sytuacją w tego typu organizacji. Z kolei osoby prowadzące biznes samodzielnie też są coraz bardziej zmęczone i będą szukały aliansów. I, co bardzo ważne, ceny są teraz obniżone, więc łatwiej będzie transakcje kupna przeprowadzić.

Jacek Olechowski jest prywatnym inwestorem, który działa na rynku mediów i marketingu od 16 lat. Jest wiodącym akcjonariuszem i prezesem zarządu Mediacap SA – pierwszej grupy reklamowej notowanej na warszawskiej giełdzie, która w 2010 roku przejęła agencję Scholz & Friends Warszawa. Jest równocześnie wspólnikiem między innymi w: Change Integrated, The Digitals oraz Rankomat.pl.

Komentarze

Prosimy o wypowiadanie się w komentarzach w sposób uprzejmy, z poszanowaniem innych uczestników dyskusji i ich odrębnych stanowisk. Komentując akceptujesz regulamin publikowania komentarzy.